Сегодня политика инфляционного таргетирования, которую Национальный банк пытается проводить в последние 4 года, стоит перед существенными вызовами, успешность и вариации ответа на которые определят темпы экономического роста Украины в следующие 5-7 лет. Так, по итогам 2017 г. потребительская инфляция составила 13,7% (год к году) при целевом ориентире в 8%. При этом репрезентативность Индекса потребительских цен как индикатора инфляции вызывает у большинства экономистов Украины существенные сомнения как минимум потому, что параллельно индекс цен производителей в прошлом году вырос на 26,4%, а общий уровень инфляции в экономике составил 22%.
Инфляционное таргетирование
Национальный банк абсолютно прав в том, что при режиме инфляционного таргетирования вполне допустимы такие отклонения, как следствие стремительных шоков предложения, которыми в прошлом году стали блокада торговли с ОРДЛО и возникшая необходимость дополнительного импорта энергетических ресурсов по мировым ценам с отменой спецсчетов НДС для аграриев. А попытки сдерживать общий Индекс потребительских цен путем ужесточения монетарной политики в таких условиях результируются только в торможении экономического роста. Но главное, что данное объяснение полностью удовлетворяет большинство финансовых журналистов и аналитиков, поэтому позитивно влияет на инфляционные ожидания населения и укрепляет гривну.
Однако более опытные экономисты понимают, что реальное положение дел обстоит немного хуже. Если вы обратите внимание на компоненты инфляции в 2017 г., то увидите, что наибольшую погрешность по сравнению с прогнозом НБУ показали сырьевые товары, цена которых определяется мировым Commodity PriceIndex (4% вместо ожидаемых 1,2%). При этом мировые рынки сырья сегодня находятся в активной стадии восстановления. К примеру, стоимость барреля нефти с начала 2016 г. успела вырасти с $29 к сегодняшним $63,2. Индекс цен на недрагоценные металлы за этот же период увеличился на 27,2%, аграрную продукцию – в среднем на 7,5%. Согласно прогнозам международных финансовых организаций и основных инвестфондов мира, данный тренд будет сохраняться вплоть до 2021-2022 гг. (см. рис. 1).
Украина как страна с классической сырьевой экономикой уже импортирует: в 2017 г. средневзвешенный рост стоимости нашего импорта и экспорта составил 11,4% и 10,8% соответственно. И мы будем продолжать импортировать инфляцию с мировых товарных бирж, как это уже происходило в 2000-2008 и 2010-2011 гг. Очевидно, что если наш экспорт на 80% состоит из сырьевых товаров, а импорт – на 50% (суммарно – 55% ВВП), то удержать общий рост цен в экономике на однозначной цифре при двухзначных темпах роста Commodity Price Index Национальному банку вряд ли удастся. Первый из возможных монетарных инструментов, которыми потенциально можно добиться удержания инфляции в пределах таргета – ежегодная 10-15% ревальвация. Но это только «придушит» остальные 20% экспорта продукции с некой степенью обработки, и еще сильнее утвердит Украину в роли сырьевой экономики.
Стерилизация гривны
Второй инструмент, применяемый сегодня Национальным банком, – стерилизация гривны путем повышения учетной ставки и наращивания государственного долга. Несмотря на то что законодательно депозитные сертификаты к нему не относятся, Нацбанк такой же государственный орган, как и все остальные, а ежегодная выплата банкам процентного дохода по депсертификатам в 10-13 млрд грн – это не что иное, как недополученные доходы бюджета. Но и данный инструмент имеет свои негативные стороны: для поддержания текущего уровня вложений банков в депсертификаты и ОВГЗ (ставки доходности по которым либо прямо пропорционально привязаны к учетной ставке, либо имеют очень высокую корреляцию) – учетная ставка НБУ должна сохраняться на текущем уровне в 17%. Очевидно, что такая доходность абсолютно безрисковых бумаг заставляет банки размещать свободные средства в обязательства Национального банка, вместо кредитования реального сектора. Для того чтобы конкурировать с НБУ, бизнес вынужден занимать деньги по ставке выше 17% годовых. Параллельно ставки по депозитам в национальной валюте находятся на среднем уровне в 10%. Фактически, НБУ, пытаясь удержать инфляцию, все больше расширяет спрэд между стоимостью кредитных ресурсов и стоимостью их привлечения, что приводит к росту реальной процентной ставки по кредитам. В свою очередь именно высокотехнологичные отрасли с высоким уровнем добавочной стоимости наиболее чувствительны к стоимости кредитных ресурсов. И когда в стране отсутствуют дешевые и длинные деньги – все больший удельный вес в экономике начинают занимать бизнес-модели с коротким циклом оборота и моментальной отдачей, то есть сырьевые (те самые, которые наиболее подвержены внешним шокам и не регулируются монетарными методами).
Таким образом, НБУ сегодня находится в крайне незавидном положении: с целью улучшения инфляционных ожиданий населения регулятор пытается придерживаться установленного им таргета инфляции. Для этого он вынужден сохранять учетную ставку на уровне, которая стерилизует гривну в банковской системе и сдерживает кредитование, а вызванное этим искусственное завышение ставок, в свою очередь, отображается в увеличении удельного веса сырьевой экономики в ВВП. Это делает экономику Украины все более уязвимой к внешним шокам и инфляции предложения, которая не регулируется монетарными методами.
Но и просто снизить учетную ставку до уровня, который перенаправит свободные ресурсы банков из государственных ценных бумаг в кредитование реального сектора, это не выход. Во-первых, в 2018 г. Министерство финансов впервые за 3 года сделало слишком оптимистический прогноз доходов бюджета, поэтому столкнется с необходимостью увеличить объем займов на внутреннем рынке, что автоматически поднимет и общий уровень ставок в экономике. Во-вторых, отсутствие возможности получать доходность выше инфляции в государственных ценных бумагах и все еще смутные права кредитора могут заставить многие банки временно «заморозить»свою деятельность, снизив ставки по депозитам на 50-60% ниже рынка. В-третьих, еще одной важной функцией стерилизации гривны является укрепление обменного курса.
Зажатая пружина
Отечественные экономисты хорошо знают, что традиционно курс доллара в Украине устанавливается по принципу Currency board или соотношения денежной базы к золотовалютным резервам. Повышение учетной ставки приводит к росту обменного курса гривны за счет влияния сразу на две переменные: денежную базу и золотовалютные резервы. Именно так это и произошло зимой текущего года, когда после повышения учетной ставки 26 января сначала с 14,5 до 16%, а потом 2 марта с 16 до 17%:
- валютный рынок начал реагировать на приток капитала от нерезидентов в гривневые облигации внутреннего госзайма (ОВГЗ), доходность которых выросла до 17-17,4% годовых. С учетом традиционной сезонной ревальвации до июля-августа в 6-7% (которую мы уже наблюдаем с середины февраля), такие бумаги могут принести инвестору до 25% годовой доходности. Прирост ОВГЗ-портфеля нерезидентов за январь-март 2018 г. составил 175%, или $346,1 млн.
- Нацбанк через депозитные сертификаты дополнительно стерилизовал ликвидность банковской системы в объеме до 36% от среднего значения остатков на корсчетах в НБУ. Напомню, доходность двухнедельных депозитных сертификатов (ДС) равна учетной ставке, а доходность ДС овернайт – на 2% ниже. Таким образом, если в сентябре-ноябре вложения банков в ДС НБУ составляли в среднем 39 млрд грн. (при корсчетах в 43,4 млрд грн), то в декабре-феврале портфель депсертификатов вырос в среднем уже до 60,5 млрд грн, или на 21,5 млрд грн (при корсчетах в 46,5 млрд грн).
Именно поэтому многие экономисты сегодня считают значение курса «зажатым пружиной», которая после вероятного снижения учетной ставки в конце мая может «отыграть» ввиду оттока капитала нерезидентов и перелива банками средств из депсертификатов в кредитование, и гривна девальвирует до 28-28,5 грн/долл.
Однако Национальный банк признает, что в 2018 г. собирается проводить жесткую монетарную политику для сдерживания инфляции и низкой курсовой волатильности. Вместе с тем, возможно, параметры учетной ставки в ближайшее время все-таки пересмотрят в сторону снижения на 1-1,5%, но только благодаря ожидаемому траншу от МВФ в размере приблизительно $1 млрд, к которому также привязаны и гарантии Всемирного банка – $800 млн с макрофинансовой помощью ЕС – $1 млрд. Каким-то образом нам удалось возобновить переговоры о выделении кредита, выдав за структурные реформы перерасчет пенсий и реформы в социальном секторе, эффект от которых отобразится в повышении стоимости человеческого капитала только через 10-15 лет.
Дальнейшее же снижение учетной ставки и увеличение денежной базы без последствий в виде девальвации требуют нового притока валюты, который возможен только как результат настоящих реформ. Или политика инфляционного таргетирования с каждым годом будет становиться все уязвимее к внешним шокам, а инструменты регулирования инфляции – сохранять все меньшую эффективность.
Что Украина сегодня может предложить миру и отечественным предпринимателям? Во-первых, это, конечно же, рынок земли. Во-вторых, налоговая реформа, предусматривающая снижение фискального процента ВВП с текущих 42-44% до 27-30% за счет снижения налоговых ставок и балансирующей госфинансы детенизации. В-третьих, это полная либерализация криптовалют и создание нормативно-правового поля для привлечения капитала через ICO. Не нужно забывать и о возможности привлечения нескольких миллиардов долларов через приватизацию крупных госпредприятий, которые сегодня служат исключительно машинами генерации теневых доходов для чиновников высших рангов. Но все эти шаги находятся далеко не в компетенции Национального банка, а парламента и правительства. И если вы думаете, что в данной системе координат действует одна большая круговая порука, то это вовсе не так. Политическая конкуренция в преддверии выборов настолько высока, что даже необходимые для сохранения макростабильности реформы не проводятся, чтобы не отдать электорат конкуренту. При этом когда параллельно у многих политиков есть твердое убеждение, что курс до выборов можно держать «по звонку», поднимая при этом соцрасходы за счет выпуска ОВГЗ по 17%+, то все управление экономикой напоминает басню Крылова про Лебедя, Рака и Щуку.
Григорий Кукуруза, экономист IMF group Ukraine
